Gjestekommentar: Jørgen Müller, porteføljeforvalter Holberg Fondene
Det er fristende å tenke at selskapene burde verdsettes likt, siden de tjener det samme og har identisk vekst. Vi behøver imidlertid noe mer informasjon for å svare på spørsmålet. Vi trenger i første omgang å vite hvor mye kapital som må investeres for å skape den nevnte veksten på ti prosent. Her kommer begrepet kapitalavkastning (ROIC, Return On Invested Capital, der Invested Capital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld) inn, og sammenhengen mellom den, reinvesteringsrate (b) og vekst (g). Sagt med andre ord – hvor mange kroner i inntjening skapes for hver krone investert?
Selskap A tjener ti prosent på kapitalen sin. For hver krone selskapet reinvesterer i virksomheten, skapes det ti prosent i ekstrainntjening. For å oppnå en vekst på ti prosent må selskap A derfor reinvestere hele sitt resultat. Det er med andre ord ingenting, ikke en krone, i ledig kontantstrøm som kan distribueres til eierne.
Selskap B er i en mer heldig posisjon; de tjener 14 prosent på sin kapital, og trenger dermed “bare” å reinvestere 71 prosent av sin kontantstrøm for å oppnå den samme veksten på ti prosent. Av 100 kroner i inntjening er det her igjen 29 kroner i fri kontantstrøm til eierne. Vi har dermed sammenhengen mellom kapitalavkastning, reinvesteringsrate og vekst som:
Kapitalavkastning (ROIC) x reinvesteringsrate (b) = vekst i inntjening (g)
Høyere kapitalavkastning er bedre fordi det vil kreve mindre investeringer for å skape en gitt vekst i inntjening. Vi har med dette dokumentert at B høres ut som et bedre selskap rent fundamentalt, men hvor mye bedre? For å kunne fullføre svaret på det spørsmålet innledningsvis trenger vi også et avkastningskrav (CoE) og en enkel verdsettelsesmodell.
La oss anta et avkastningskrav for begge selskapene på ti prosent, forutsette 100 prosent egenkapitalfinansiering og bruke en nåverdiberegning (DCF) med 15 års reinvesteringsperiode og terminalverdivekst på null prosent.
Under disse antakelsene kan vi dermed regne ut at en teoretisk riktig verdsettelse, uttrykt ved P/E, for selskap A er 10x og for selskap B 14x. Generelt kan verdsettelsen under ulike ROIC og vekstforutsetninger fremstilles som vist i tabell 1.
Et par konklusjoner fra tabell 1.
Fordi selskap A ikke har høyere kapitalavkastning enn avkastningskravet (ROIC = CoE) vil de ikke skape noe ekstra verdi uansett hvor mye de klarer å investere. For Selskap B som skaper verdi (ROIC > CoE) vil spørsmålet være hvor mye de klarer å reinvestere (b) for vekst og hvor lenge de klarer å reinvestere til den høye lønnsomheten. Samtidig vil investorer ønske en så høy reinvesteringsrate (b) som mulig dersom ROIC er høyere enn CoE. Som nevnt over, er høyere ROIC bedre enn lavere ROIC, fordi økende ROIC betyr mindre reinvesteringsbehov og høyere fri kontantstrøm.
Vi kan også avskilte den populære dikotomien “verdi” versus “vekst”. Vekst er alltid et element i verdiskapning, men kan bidra både positivt og negativt, det vil si både være verdiskapende og verdiødeleggende. Det vil derfor være lite lønnsomt å kjøpe det billigste selskapet hvis det ikke er noe verdiskapning der, det er jo faktisk riktig priset. Som Buffett skriver i Berkshire Hathaways aksjonærbrev for 1992: “Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous and whose impact can be negative as well as positive”. Svaret på det innledende spørsmålet er at selv om de to selskapene har samme vekst og tjener det samme i kroner og øre, så betyr det ikke at de skal verdsettes på samme P/E-multippel.
Vær aktsom!
Så neste gang du får servert en sammenligning av P/E-tall for selskaper, bør du rynke litt på nesen og spørre: Hvilken kapitalavkastning har selskapene? Hvor lenge og hvor mye kan de reinvestere til en gitt lønnsomhet? I praksis vil ofte investorer vurdere nivået på kapitalavkastning opp mot evne til å reinvestere. På et gitt nivå er gjerne høy kapitalavkastning “godt nok” (forutsatt at den kan opprettholdes noenlunde over tid), og da vil selskapenes evne og muligheter til reinvestering, samt hvor lenge reinvesteringstakten kan opprettholdes, være det viktigste.
Som investeringslegenden Charlie Munger oppsummerer det: “There are two kinds of businesses: The first earns 12 prosent, and you can take it out at the end of the year. The second earns 12 prosent but all the excess cash must be reinvested—there’s never any cash. It reminds me of the guy who looks at all of his equipment and says, ‘There’s all of my profit.’ We hate that kind of business.”
